文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗000; line-height: 24px;'>破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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