王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该(g正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角āi)是(shì)个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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