文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160605159.png">

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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