《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交分压公式是什么，分压公式是什么意思额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住分压公式是什么，分压公式是什么意思、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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