文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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