核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/1钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称0以来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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