“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在202新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画2年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(ch新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画ǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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