来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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