摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8982厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头25亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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