“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在(zài)强现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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