《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(c龙有几个爪 龙有两个根吗>龙有几个爪 龙有两个根吗ǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。龙有几个爪 龙有两个根吗

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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