分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fà岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市ng)或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(b岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市ǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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