“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景(sand可数吗还是不可数，thousand可数吗jǐng)的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨sand可数吗还是不可数，thousand可数吗江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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