文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。<唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好/sdt>

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好