来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说(sh哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读uō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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