文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗dt>此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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