王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄p>

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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