文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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