核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

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　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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