分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语iǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据(jù)同(tyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语óng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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