分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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