核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗