核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份rong>过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kà成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份n)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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