主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)n是正极还是负极，L是正极还是负极strong>，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际n是正极还是负极，L是正极还是负极高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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