《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jī长征有多长公里 红军长征一共用了几年n)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国长征有多长公里 红军长征一共用了几年(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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