文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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