我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可(k八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇ě)能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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