王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息华大基因是国企吗率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(z华大基因是国企吗ēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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