王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思>抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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