摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(值此之际是什么意思春节，值此 之际zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额值此之际是什么意思春节，值此 之际接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 值此之际是什么意思春节，值此 之际