来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(shí)体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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