主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，世界上哪个国家女人最开放g>但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步世界上哪个国家女人最开放(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，世界上哪个国家女人最开放也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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