摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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