摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少(shǎo音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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