核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di