平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率脱销什么意思啊，什么叫做脱销、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速脱销什么意思啊，什么叫做脱销7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

<脱销什么意思啊，什么叫做脱销li>

　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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