核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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