文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　本番什么意思 日语里本番什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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