《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢一里地等于多少米，一里地等于多少米千米复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期(一里地等于多少米，一里地等于多少米千米qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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