分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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