文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q41米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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