核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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