来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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