主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(b十公分有多长 10厘米就是10公分吗iǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利(lì)十公分有多长 10厘米就是10公分吗润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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