文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP浴资都包括什么 浴资是门票吗的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资浴资都包括什么 浴资是门票吗(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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