文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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