文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　阿富汗是哪一年灭亡的art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">阿富汗是哪一年灭亡的t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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