核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同(多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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