核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóMedical staff可数吗，stuffu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预计2Medical staff可数吗，stuff3-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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