文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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